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中芯国际:战略做多中国半导体之标的,未来有3个买入良机

2019-06-14 16:43:56

摘要:此前,从定性上分析了中芯国际

笔者的结论是,中芯国际$中芯国际(00981.HK)$是战略做多中国半导体行业发展的重要标的之一。但从研究落实到投资,还需要解决什么时候买?多少钱买?这样的定量问题,本文尝试探讨。

一、晶圆代工市场是优良雪道,兼具大体量和优成长

1、晶圆代工是增量市场。晶圆代工不象聚焦于细分行业IC设计公司比较容易遭遇天花板赛道跑尽的问题,比如英特尔$英特尔(INTC.US)$在PC、高通$高通(QCOM.US)$在智能手机的市场渗透率达到饱和后,很难再获得增量市场,只能是「拼刺刀」抢存量市场。

晶圆代工经常可以「东方不亮西方亮」, 在通讯芯片等增长减缓的背景下,物联网、汽车电子、AI芯片以及高性能运算等新兴应用将为晶圆代工业的增长带来保证。

根据IC Insights的预测,2015-2020年间,物联网和车用芯片将以13.3%和10.3%的CAGR成为增长最快的芯片应用领域。

物联网普及带来的最明显变化就是设备数量的增加,而晶圆代工业的特点正是对芯片数量需求敏感,设备数量的如此成长对于晶圆代工业未来五到十年的发展来说无疑是重要保证。

2、受益中国半导体的发展。中芯作为中国大陆最先进晶圆代工厂,将最直接受益于我国Fabless厂商地快速成长。事实上,中芯营收过半来自中国大陆,以2018年为例,59%来自中国大陆。

2014年后我国Fabless数量猛增。我国于2014年制定集成电路业发展纲要,并推出了「大基金」,揭开了源于顶层设计的大规模发展本土半导体产业的序幕。也就是从那以后,我国的IC设计企业开始如雨后春笋般涌现了出来。

资料来源:半导体行业观察

二、盈利:静候先进制程释放生产力

股价由盈利和估值共同决定,而盈利由营收、成本费用决定。目前,中芯的营收主要是28nm以上的成熟制贡献的,以2019Q1的数据为例,前三名分别是150/180nm占46%,55/65nm占22%,40/45nm占15%,而2015Q4量产的28nm目前的占比只有3%,中芯目前的营收呈现很明显的「吃老本」的现象。

资料来源:公司财报

作为对比台积电$台积电(TSM.US)$28nm在2011Q4量产,一年后2012Q4营收突破20%成为营收主力,2014Q2营收突破35%成为收入最大头。

台积电各制程营收占比

不过值得一提的是,中芯28nm迟迟不能上量,有客观的原因:在梁孟松没有加盟中芯前,28nm的良率一直是个问题;也有主观原因:由于台积电28nm在2014年成为营收主力一年后中芯才开始量产。2016年台积电在新制程折旧满5年后,开始惯用的价格战,权衡投入产出比,中芯在28nm投产能上比较保守。

根据晶圆厂的营收=产能*产能利用率*ASP(单位晶圆产品价格),因为制程相对落后,中芯没有什么定价权,ASP通常在600-800美元/片之间,只有台积电的一半,遇到行业不景气时,还要被客户压一压价格,2019Q1半导体销售不景气,各晶圆厂ASP同比回落:台积电-8%,联电-3%,中芯-4%。行业不景气时,除了杀价格,还要杀产量,2019Q1各晶圆厂收入环比都有所下滑:台积电-25%,联电-8%,中芯-15%,造成「量价齐跌」的盘面。总结就是,靠28nm以上制程的中芯很有点给人「靠天吃饭」的感觉。这样的中芯,从投资角度来看,是比较缺乏想象力的。

中芯国际产能利用率和净利润

先进制程是晶圆厂的最核心竞争力,虽然目前先进制程的划分依然以28nm为界,但从晶圆代工厂商的竞争格局来看,14nmFinFET技术才是主流大厂与中小厂商的分野所在。

梁孟松加入中芯后,中芯开始有了新的变化,据2019Q1数据:

14nm预计2019下半年量产:中芯南方FabSN1规划产能3.5万片/月,相当于当前全球14nm产能的10%。突破14nm节点将会进一步缩小中芯与国际一线大厂的差距,预计未来下游应用将迈进中高端智能手机、高性能计算、AI等领域,这将有益于提升中芯的议价权,提高ASP;

12nm开始进入客户导入阶段。

如果中芯14nm开始量产,并达到营收占比20%以上(一般地,一个制程如果占营收20%以上,通常认为是主力制程),这可能是做多中芯的第一个明确的信号。

做多中芯有的第二个明确信号是:先进制程贡献主力营收基础上,中芯的经营活动现金流净额>资本开支。如果中芯能在将来实现经营活动现金流净额完全覆盖当年的资本支出,实现「研发量产销售产品现金流入内部留存现金再投入」的良性现金流闭环,那么意味着中芯能靠自己内生的力量获得长远的成长。

中芯国际经营活动现金流净额和资本支出的比值

中芯的2016年以来经营活动现金流净额和资本支出的比值均小于0.5,也就是近3年生产销售芯片产生的现金流入,不足以覆盖50%的资本支出;资金的缺口主要来自债券融资,但是对应的利息支出也是一笔不小的负担。

打个比方,现在是在借外力(国家大基金等)在先进制程这条优良雪道上推中芯这个雪球,等「手动」推到一定程度时,发现雪球已经足够大,靠「自动」——自身重量也可以越滚越大了。

三、估值:1.1倍PB是均值,0.5倍PB捡便宜

说完了决定股价的盈利,接下来看估值。圆代工为重资产行业,通常采用PB 法进行估值。从历史规律来看,全球晶圆的估值一般遵循着PB-ROE的关系,即高ROE对应着高PB,反之亦然。台积电和世界近几年一直保持着较高的ROE水平,故其PB也维持在较高的水平;华虹半导体$华虹半导体(01347.HK)$受益8英寸晶圆供应紧张的影响,ROE水平稳步上升,其整体估值也有一定程度提升;联电整体来看,其ROE与PB的关系整体与行业保持相匹配关系。

中芯近年来的PB在1.1倍左右,随着公司在先进制程上的进展逐步取得突破与落地,后续公司ROE的提升将对公司当前的PB形成支撑。

而把时间拉长看,0.5倍PB是捡便宜的好时候,如果市场发生极端情况,这是第三个做多中芯的明确信号,防守反击的逻辑。

中芯国际历史上的PB

资料来源:Wind

四、能否成为台积电第二?

IDC预计2020年晶圆代工市场将达到780亿美元,即从2020年到2025年复合年增长率为4.6%,到2025年市场预计将达到975亿美元。

不断增长的晶圆代工市场孕育了市值近2000亿美元的大白马股——台积电,而半导体老大哥英特尔的市值为2033亿美元(2019/6/6)。2018年台积电营收达335亿美元,同期中芯34亿美元,约为台积电的十分之一。市场预计随着中芯未来先进产线研发不断突破,有望超越联电$联电(UMC.US)$和格罗方德进入行业第二的位置,成为台积电第二还是有希望的。

台积电上市以来的股价

五、小结

1、靠28nm以上成熟制程的中芯,产品没有定价权,有明显的「吃老本」的现象,投资的想象力不够。

2、从盈利贡献角度,做多中芯多个时间节点:第一是,当先进制程14nm开始量产并贡献营收20%以上时;第二是,先进制程贡献主力营收基础上,且中芯的经营活动现金流净额能完全覆盖资本开支。从估值角度,中芯最近5年平均PB在1.1倍左右。从历史看,当极端情况发生,0.5倍PB是捡便宜的好机会。

3、本文是尝试性的探讨,未必正确,投资需自己判断,欢迎有兴趣的朋友交流。

$上证指数(000001.SH)$;$恒生指数(800000.HK)$;$标普500指数(.INX.US)$

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