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对话周以升:高和的‘城市更新’系统

2019-08-15 10:02:45

在近几十年的赛道狂奔后,越来越多资产持有者和者,将目光投向了巨大的存量市场。而城市更新大背景也释放出巨大的存量市场投资机会。

据了解,中国房地产存量的总额大概为250万亿。这不仅是地产商们掘金的急切需要,也是立志做大做强的的必举一棋。

7月伊始,大悦城控股第二条商业产品线——“大悦春风里”首个项目“大兴大悦春风里”正式揭开面纱。这也是去年8月大悦城控股与 高和资本 联合成立城市更新并购母基金以来,首枚代表性项目落地,标志着该并购母基金开启快速拓展的步伐。

2009年成立以来,刚满十岁的高和资本,致力于用金融工具释放存量资产价值,在写字楼、街区商业等存量商业不动产的收购、盘活、退出的实践中,已经积累了约420亿人民币的项目全周期操盘经验。

在近期的一次小范围媒体专访中,高和资本执行合伙人周以升向亿欧网表示,存量 商业地产 投资相比于传统的PE投资,不仅投资过程更为复杂,而且资本结构也更加复杂。涉及到股本金、银行贷款、甚至还有夹层融资等。

对于大型购物中心,周以升用“弱、旧、困”三个词概括了行业痛点。大量的购物中心经营能力弱,这与外部环境有一定的关系,比如电商冲击。且经过数年的运营,大量的购物中心设施陈旧,亟需投入新的资本性开支进行翻新改造。而相对于经营弱、资产旧的困境,大量购物中心还面临着巨大的财务压力。

要解决这三个核心问题,周以升认为, 第一是提升资产管理的能力;第二是将金融创新做到极致,用金融工具完善交易结构和未来退出;第三是提升交易能力,需要抽丝剥茧般地处理大型复杂型交易。

周以升还谈到了他对商业地产投资、资产管理、公募REITs等问题的理解。

以下为对话摘编:

亿欧网:高和资本的募资渠道有哪些?

周以升:2012年以来,我们开始面向机构化募资,目前高和70%的资金来自于专业的投资机构、等金融机构。

亿欧网:大悦城控股与高和资本合作基础是什么?

周以升:首先是双方有合作的需求。与大悦城控股合作,也是因为在城市更新背景下,他们需要扩大规模。而我们背后有投资人需要找长期的、有合理回报的商业不动产投资标的。

其次,合作双方要能力和资源互补。物业的升值过程中一定是伴随着大量的改造、持续经营。在这方面,大悦城控股有核心的运营能力,在定位、产品、设计、运营方面都非常专业,他们需要的是资本的助力。

我们的核心能力有三个: 第一是资产管理运营改造的能力。 有些业态我们可以独立操盘,有些业态可以和业内顶尖的合作方合作,比如大悦城控股这样的优秀运营商,整体来看我们资产管理方面持开放合作的态度; 第二是金融创新能力, 从募资开始我们就需要考虑资本结构搭建,过程当中需要进行再融资,退出环节,依靠金融创新优化退出渠道也很重要; 第三是交易能力, 商业不动产投资交易过程其实是非常复杂的,涉及到税务、法律等方方面面的问题。 只有把这三个能力完美地拼在一起,才能为整个交易构建一个最好的解决方案。

亿欧网:高和为什么一定要做资产管理?

周以升:回顾高和资本的发展,早期我们的投资策略是收购+资管修复+退出,具体方式就是低价收购办公楼,然后清租、改造、再出售。办公型的物业风险相对低,早期竞争相对不那么激烈,对资管的要求也低一些。

而与大悦城控股的这次合作其实是非常复杂的,包括交易的复杂性、业态的复杂性、以及退出的复杂性等。而资产管理覆盖了交易、运营、退出的全流程。我认为,做好资产管理,将会促使中国商业地产新金融体系的形成。以CMBS,类REITs和REITs为代表的标准化金融产品逐步成为主流的基础是一个专业、成熟的资产管理市场的形成。

未来的十年,我觉得这种主流趋势一定会加速。 第一是行业周期在调整;资产流通性增强;第二是金融创新亟需突破瓶颈期;第三是大量的专业投资机构、保险等金融机构的加入也带动行业的发展。 但在加速的过程当中,因为市场震荡,优胜劣汰也是非常明显的。这意味着对我们这些专业投资机构的要求也越来越高,如果能闯过枪林弹雨,当然最后收获可能也是最大的。

亿欧网:为什么要做成基金的模式?

周以升:商业地产投资估值分析的细腻程度要求是非常高的。投资也更为复杂。而且商业地产的资产管理是要求进行主动管理的,也就是说经营的每一个细节都要去把控和管理。

对开发商而言,特别是一些持有物业量比较大的开发商,一个资产可能就几十个亿。资金从哪来?只有通过负债融资,但负债率太高了也不行。例如办公类业态,可能就会卖给保险公司自持。但大型购物中心这种复杂性业态,保险公司不敢独立持有,因为他没有主动进行资产管理的能力。

由于资产管理能力跟资产本身无法脱钩,这种情况下就需要设立一个新的结构,即通过基金的形式把资产管理人和投资人分开。投资人可以通过投资基金的份额、基金退出获得流动性,资产管理人替投资人进行专业的主动管理。

亿欧网:房地产开发商在REITs里有什么机会?

周以升:肯定有,特别是一些持有物业量比较大的或者已经开始转战存量市场的开发商,比如大悦城控股。REITs对这类开发商的意义非常重大,它可以给开发商一个巨大的战略平台,用来吞吐商业物业的制造过程。

在过去十多年的时间里,中国开发商强有力的商业模型,实际上是由销售的周转、毛利率和杠杆这三个因子叠乘而实现的,然而随着宏观调控和城镇化的进程,这三个东西都是在减弱的。

这时候资产证券化给了一个新的思路,可以让开发商把存量商业都盘活起来。这里面有两个功能或者目标,第一,它能通过金融创新把融资效率提高,就是所谓的融资优化,第二,就是股本金的盘活,也就是表外周转的问题。

这时候就会产生出新金融的产品,比如我们在美国市场看到的不动产金融工具:CMBS、REITs、不动产私募基金等,以及中国市场特有的类REITs,通过这些新金融工具优化资产融资和盘活开发商的股本金,让开发商的表能够轻起来。

此外,新金融产品的推出,也会引导衍生出一些新的商业模式。 我们借鉴海外成熟市场的REITs可以发现,公募REITs还有个很重要的点在于培育不动产基金的管理人,发挥资产证券化的投资驱动属性,这里面包括物业定价的驱动和物业经营管理的驱动。 在海外,这个角色通常由专业的第三方基金管理公司担任,在中国模式下,其实开发商也有这样的参与机会,当然,这其中会牵涉大量的利益冲突和合规问题,商业模式仍有待在摸索实践中打磨。

亿欧网:做REITs的最大风险是什么?

周以升:首先,REITs的设立本质上是一个大宗交易。在大宗交易里,商业地产是最为复杂的交易类型,涉及到债务重组、税收清理、租户清退以及大规模改造等,碰到到几乎所有棘手的问题,对交易的能力要求极高,任何一个问题的疏忽或者判断不周,都有可能导致后端REITs运营环节的失利。

其次, REITs的委托代理机制决定了其对物业和物业所在项目公司的经营透明度要求是非常非常高的,因此不动产基金管理人运营策略下的每一个租赁调整、租金波动都需要无所遁形地披露给投资人,做的不好的物业其对应REITs的股价会很快遭到资本市场的调整,所以在REITs产品中不动产基金管理人的压力和挑战会很大。

但从投资者的角度来看,每种金融投资产品都有风险,风险和收益之间是平衡的,借鉴海外成熟市场的验证经验可以知道,REITs是一个中等风险中等收益的金融产品,它的风险收益波动性没那么强,因此具备很好的资产配置价值。

亿欧网:中国投资人对商业不动产参与不足的原因到底是什么?

周以升:在高和参与国内商业不动产投资的这几年里,我们注意到,中国的老百姓对这块资产并不了解,不动产的大宗交易一年成交从原来的几百个亿到现在的两三千亿,都是大机构在买,跟老百姓没关系。而在这种大宗交易里面,其实是“灯下黑”,信息并不透明,大家也缺乏有效的途径关注到。造成这种格局的原因,我觉得有如下几点:

首先是国内商业不动产金融化程度严重不足。商业不动产是需要大体量资本参与和撬动的,金融化程度的不足导致这类物业的投资主要聚集在资本金雄厚的开发商或大型财团机构手里,一般机构和个人投资人难以企及,进而导致大宗商业物业这个资产类别的投资价值没有被充分认识

在国内市场,长期以来匹配商业不动产的金融工具主要是商业银行贷款,地产私募基金对这块领域也是涉入不足的。直到这两年才有CMBS、类REITs等金融产品的出现和发展,但发行量上看远不能解决中国巨量商业不动产的金融化需求。

对比一下中美两国市场,你会发现美国每一个点位上都是金融产品,存量不动产的持有结构里面,证券化产品和私募基金是主流,商业地产投资包括REITs被作为一类中等收益的金融产品在市场上供应。完整的存量商业物业可以提供一个 -5年的投资品种,这是在国际市场上一直被反复验证的。

在中国推动公募REITs出发点就是补上这类中等收益金融产品的空缺,让老百姓能够有分享核心商业物业升值的机会。

此外,还有个资产价格认知的问题。大家忽视商业地产投资的另一个原因,可能担心商业地产与住宅一样的存在价格“非理性”。从全球的维度看,以国内主要的门户城市北京、上海为例,与海外其他国家主要门户城市相比,北京、上海的住宅的收益率水平几乎处于最低的位置,同时也显著低于国内十年期国债利率,住宅投资的泡沫论也由此产生。

而事实上商业地产与住宅地产是两个完全不同的产业生态,同样基于全球维度来看,北京的收益率在4. 左右的水平,上海低一些,在 .5到 .8的水平,这个收益率水平首先相比十年期国债利率有正的息差,第二比纽约、香港等一些门户城市的收益率还要高。 因此从上述角度看,国内的商业不动产是值得被更广泛的投资者关注和参与的。

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